Παρασκευή, 21 Ιουνίου 2019

Μπορεί μια Κεντρική Τράπεζα να "πτωχεύσει";


Ο ισολογισμός της ΕΚΤ(ECB), μέσω της νομισματικής χαλάρωσης, έχει φτάσει αισίως στο 40,5% του ΑΕΠ της ευρωζώνης ενώ η Fed έχει μειώσει αυτό το ποσοστό στο 18,5% (η Κεντρική Τράπε-ζα της Ιαπωνίας έφτασε τον ισολογισμό της στο 100% του ΑΕΠ, εδώ). Ως που μπορεί να πάει το συνεχές τρομπάρισμα στο οποίο επιδίδεται ο Ντράγκι; 
1. ΜΠΟΡΕΙ ΜΙΑ ΚΕΝΤΡΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΝΑ "ΠΤΩΧΕΥΣΕΙ"; 

1. Η Κεντρική Τράπεζα μιας χώρας προσομοιάζει ως προς τη λειτουργία της με μια ιδιωτική επιχείρηση- τράπεζα;
Μεγάλο μέρος των αναλύσεων σύμφωνα με τις οποίες υπάρχει σοβαρός κίνδυνος να υποστούν απώλειες οι πιστώτριες χώρες και μεταξύ αυτών πρωτίστως η Γερμανία, στηρίζονται στην άποψη ότι η ΕΚΤ ή κάποια άλλη Κεντρική Τράπεζα (ΚΤ), πχ FED, λειτουργούν όπως οι ιδιωτικές επιχειρήσεις σχετικά με την φερεγγυότητά τους. Δηλαδή θεωρούν ότι η έννοια της φερεγγυότητας λαμβάνει το περιεχόμενο που η έννοια έχει και σε μια ιδιωτική επιχείρηση-τράπεζα. Το περιεχόμενο της έννοιας όταν αναφερόμαστε σε μια ιδιωτική επιχείρηση είναι γνωστό.[1] Η μεταφορά της έννοιας φερεγγυότητα με το συγκεκριμένο περιεχόμενο που ισχύει στην ιδιωτική επιχείρηση δεν αφορά στη ΚΤ, διότι απλούστατα οποιαδήποτε ΚΤ δεν μπορεί να προχωρήσει σε «αθέτηση πληρωμών» (default) ή να το πούμε με όρους που αφορούν στις ιδιωτικές επιχειρήσεις, «δεν μπορεί να πτωχεύσει».
Τούτο διότι η ΚΤ μπορεί να εκδώσει, θεωρητικά, οποιαδήποτε ποσότητα χρήματος για να αποζημιώσει–πληρώσει τους πιστωτές της και πρωταρχικά τους διακρατητές ρευστού χρήματος.[2] Δηλαδή τους πολίτες της χώρας στην οποία ανήκει ως ΚΤ. Συνεπώς η αποπληρωμή θα μετατρέψει το «παλαιό» χρήμα σε «νέο» χρήμα. Αντίθετα με ότι συμβαίνει στις ιδιωτικές επιχειρήσεις, η έκδοση νέου χρήματος (αύξηση των υποχρεώσεων της ΚΤ) δεν δημιουργεί «ειδικού τύπου» απαιτήσεις στο ενεργητικό της με το υπάρχον και ευρισκόμενο σε λειτουργία Διεθνές Νομισματικό Σύστημα (ΔΝΣ). Η ΚΤ δεν υπόσχεται, όπως στην περίοδο κατά την οποία επικρατούσε ο Κανόνας Χρυσού (gold standard), ότι θα μετατρέψει τις υποχρεώσεις της σε χρυσό. Ούτε όταν ίσχυε το σύστημα σταθερών (με περιορισμένη προσαρμογή) ισοτιμιών (Bretton Woods) και υποσχόταν ότι θα μετατρέψει τις υποχρεώσεις της σε συνάλλαγμα με σταθερή τιμή. Όλες οι σύγχρονες ΚΤ δεν προβαίνουν σε παρόμοιες υποσχέσεις. Επομένως ο κίνδυνος «πτώχευσης» δεν υφίσταται για οποιαδήποτε ΚΤ. Η βασική υπόσχεση την οποία δίνουν σήμερα, όλες οι ΚΤ (ή η μεγάλη πλειοψηφία τους) και μεταξύ αυτών και η ΕΚΤ είναι ότι το χρήμα θα μπορεί να μετατρέπεται σε ένα καλάθι αγαθών και υπηρεσιών σε μια σχετικά σταθερή τιμή. Δηλαδή με άλλα λόγια η ΕΚΤ (και οι άλλες ΚΤ) υπόσχονται σταθερότητα τιμών.[3] Ως εκ τούτου δεν έχει νόημα η άποψη ότι μπορούμε να υπολογίζουμε σε κάθε χρονικό σημείο τις απώλειες (ζημιές) της (Ε)ΚΤ με βάση τη μέθοδο της παρούσας αξίας των μελλοντικών κερδών. Η (Ε)ΚΤ μπορεί να παρουσιάζει ζημιές με την προϋπόθεση να διατηρεί την υπόσχεσή της για διατήρηση της σταθερότητας των τιμών. Η (Ε)ΚΤ δεν χρειάζεται να διατηρεί θετικά ίδια κεφάλαια για να πιστοποιεί την φερεγγυότητά της. Η άποψη που κυριαρχεί σήμερα, ότι δηλαδή όταν η (Ε)ΚΤ παρουσιάζει αρνητικά ίδια κεφάλαια χρειάζεται ανακεφαλαιοποίηση από την κυβέρνηση της χώρας (υπουργείο οικονομικών) στην οποία ανήκει δεν έχει νόημα.
Συνεπώς:
Η (Ε)ΚΤ δεν μπορεί να πτωχεύσει και επομένως δεν χρειάζεται δημοσιονομική στήριξη (ανακεφαλαιοποίηση) από το Υπουργείο Οικονομικών της κυβέρνησης της χώρας που μπορεί να πτωχεύσει. Η μοναδική δημοσιονομική πράξη την οποία χρειάζεται η (Ε)ΚΤ από το υπουργείο Οικονομικών είναι η διατήρηση του εκδοτικού προνομίου. Με αυτό το όπλο η (Ε)ΚΤ καθίσταται ελεύθερη από κάθε περιορισμό.
2. Αγορά ομολόγων από την ΚΤ ενός ενιαίου κράτους. Δημοσιονομικές ή άλλες επιπτώσεις
Υποθέτουμε ότι η ΚΤ προβαίνει σε αγορά κρατικών ομολόγων χρέους από τη δευτερογενή αγορά. Αυτό που κάνει η ΚΤ με την αγορά αυτή είναι η μετατροπή της φύσης του Δημοσίου Χρέους (ΔΧ). Το κρατικό ΔΧ το οποίο ως γνωστό φέρει επιτοκιακό κίνδυνο και πιστωτικό κίνδυνο μετατρέπεται σε χρέος το οποίο λαμβάνει τη μορφή νομισματικής (χρηματικής) υποχρέωσης της ΚΤ (γίνεται μέρος της νομισματικής βάσης) η οποία δεν υπόκειται σε κίνδυνο «πτώχευσης» αλλά υπόκειται μόνο στον κίνδυνο του πληθωρισμού και συνεπώς στις πιθανές δημοσιονομικές απώλειες που μπορούν να προκύψουν εξ αυτού του γεγονότος. Όλα αυτά γίνονται εύκολα κατανοητά αν προχωρήσουμε στην ενοποίηση των πράξεων της ΚΤ και του υπουργείου Οικονομικών δεδομένου και οι δύο οργανισμοί είναι μέρος του Δημοσίου Τομέα.
Μετά τη μετατροπή του, το ΔΧ το οποίο παρακρατείται από τη ΚΤ διαγράφεται. Αποτελεί στοιχείο ενεργητικού ενός οργανισμού (ΚΤ) και υποχρέωση ενός άλλου οργανισμού (υπουργείου Οικονομικών) οι οποίοι όμως ανήκουν στο Δημόσιο Τομέα. Το συνολικό αλγεβρικό αποτέλεσμα είναι μηδενικό. Η ΚΤ μπορεί να το διατηρεί στα λογιστικά της βιβλία, αλλά αυτό δεν έχει πάντως καμία οικονομική αξία. Το ίδιο μπορεί να κάνει και το υπουργείο οικονομικών. Δεν έχει καμία οικονομική αξία διότι υποκαταστάθηκε από ένα νέο τύπο χρέους, το χρήμα, το οποίο φέρει πληθωριστικό κίνδυνο αντί για πιστοδοτικό κίνδυνο (αθέτησης πληρωμών). Συνεπώς δεν έχει κανένα νόημα ο ισχυρισμός ότι η ΚΤ υφίσταται απώλειες όταν οι αγοραίες τιμές των κυβερνητικών ομολόγων πέφτουν (ανεβαίνουν οι αποδόσεις). Οποιαδήποτε απώλεια την οποία υφίσταται η ΚΤ την καρπούται ως κέρδος το υπουργείο Οικονομικών. Επομένως εάν η ΚΤ διατηρήσει την υπόσχεσή της να έχει υπό έλεγχο την αγορά ομολόγων έτσι ώστε να μην εμφανιστούν πληθωριστικές πιέσεις τότε δεν τίθεται κανένα πρόβλημα. Πρόβλημα τίθεται όταν η κυβέρνηση μέσω του υπουργείου Οικονομικών πιέζει την ΚΤ να εκδώσει περισσότερο χρήμα από το επιτρεπτό ώστε να χρηματοδοτηθούν τα δημοσιονομικά ελλείμματα δεδομένου ότι λόγω της πτώχευσης το υπουργείο οικονομικών δεν μπορεί να πωλήσει στην αγορά. Μπορούμε να δώσουμε ένα παράδειγμα: υποθέτουμε ότι η ΚΤ της Ιταλίας αγοράζει ιταλικά κρατικά ομόλογα 1 δισ. ευρώ από τη δευτερογενή αγορά με τοκομερίδιο 3,5%. Τα εγγράφει στον ισολογισμό της. Κάθε χρόνο θα πρέπει να λαμβάνει από το υπουργείο οικονομικών της χώρας 35 εκατομμύρια ευρώ. Επίσης κάθε χρόνο θα πρέπει να επιστρέφει 35 εκατομμύρια ευρώ στο υπουργείο οικονομικών στο οποίο ανήκει. Συνεπώς ότι κερδίζει ο οργανισμός ΚΤ χάνει ο οργανισμός υπουργείο Οικονομικών αλλά ο Δημόσιος Τομέας της Ιταλίας ούτε χάνει ούτε κερδίζει (με την προϋπόθεση ότι το οριακό κόστος διαχείρισης της ΚΤ είναι μηδέν).
3. Αγορά ομολόγων από την ΕΚΤ (νομισματική αλλά όχι δημοσιονομική ένωση). Δημοσιονομικές ή άλλες επιπτώσεις
Όπως έχουμε υποθέσει στο προηγούμενο παράδειγμά μας η ΕΚΤ τώρα αγοράζει 1 δισ. ευρώ κρατικά ιταλικά ομόλογα από τη δευτερογενή αγορά με επιτόκιο 3,5%. Οι δημοσιονομικές επιπτώσεις είναι οι ακόλουθες: Η ΕΚΤ λαμβάνει κάθε χρόνο 35 εκατομμύρια ευρώ (τόκους) από το υπουργείο Οικονομικών της Ιταλίας. Το συνολικό ποσό το επιστρέφει στις Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες σύμφωνα με τη συμμετοχή της κάθε μιας στο κατανεμημένο κεφάλαιο της ΕΚΤ[4] (μετά από την αφαίρεση του υποχρεωτικού αποθεματικού 20,0%). Κάθε Εθνική Κεντρική Τράπεζα επιστρέφει το μερίδιό της στο υπουργείο οικονομικών της χώρας της. Άρα στην περίπτωση αυτή έχουμε μεταφορά δημοσιονομικού αποτελέσματος από τη χώρα την οποία η ΕΚΤ κατέχει ομόλογα προς τις χώρες που δεν κατέχει ομόλογα. Αν η Ιταλία σταματήσει να καταβάλει τα 35 εκατομμύρια ευρώ λόγω «αθέτησης πληρωμών» απλά η ΕΚΤ δεν θα λάβει το ποσό αυτό, δεν θα το μεταβιβάσει, (αναλογικά με τη συμμετοχή στο κεφάλαιο της ΕΚΤ) στις Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες και αυτές δεν θα το μεταβιβάσουν με τη σειρά τους στα υπουργεία Οικονομικών των χωρών τους.
Με την έννοια αυτή κανένας πολίτης χώρας της οποίας δεν υπάρχουν ομόλογα στο ενεργητικό της ΕΚΤ δεν θα πληρώσει τίποτε λόγω της αθέτησης πληρωμών της Ιταλίας. Απλά δεν θα λάβει το αναλογούν μέρος του τοκομεριδίου. Οι γερμανοί φορολογούμενοι, δεν θα λαμβάνουν το μερίδιό τους, από αυτό το ποσό όπως και οι φορολογούμενοι των άλλων χωρών. Συνεπώς κανείς δεν θα καταβάλει κανένα κόστος. Κανένας δεν θα πληρώσει τίποτε. Εκτός αν θεωρήσουμε ως καταβολή πληρωμής την απώλεια εσόδων.
Βεβαίως υπάρχει η πιθανότητα πάντοτε του κινδύνου πληθωρισμού και τον εξ αυτού συνεπαγόμενο φόρο πληθωρισμού. Άρα πάντοτε το πρόβλημα συνίσταται σε ποιο ύψος η αγορά ομολόγων, από την ΕΚΤ μέσω της δευτερογενούς αγοράς, ενδέχεται να οδηγήσει σε αύξηση του πληθωρισμού.
4. Η αύξηση της νομισματικής βάσης σηματοδοτεί αύξηση του νομισματικού αποθέματος στην οικονομία;
Παράλληλα όπως γνωρίζουμε η αύξηση της νομισματικής βάσης[5] της οικονομίας, η οποία βρίσκεται στον απόλυτο έλεγχο της ΚΤ, δεν σημαίνει, αυτόματα, μονοσήμαντη αύξηση της ποσότητας του χρήματος που κυκλοφορεί στην οικονομία. Τούτο διότι μεσολαβεί ο λεγόμενος πιστωτικός πολλαπλασιαστής του οποίου το μέγεθος εξαρτάται από τις διαθέσεις–προσδοκίες του Ιδιωτικού Τομέα της οικονομίας και πρωταρχικά του τραπεζικού τομέα. Άρα μπορεί να αυξάνεται η νομισματική βάση της οικονομίας με τις πράξεις ανοικτής αγοράς της ΚΤ, αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι αυξάνεται και το απόθεμα χρήματος στην οικονομία, το οποίο συναρτάται, σύμφωνα με μια θεώρηση (την ποσοτική θεωρία του χρήματος), ευθέως με τον πληθωρισμό.
Συνεπώς προκύπτει ζήτημα εμπειρικής διερεύνησης αν οι αυξήσεις στη νομισματική βάση της οικονομίας (παθητικό της ΚΤ) οδηγούν σε αυξήσεις στο απόθεμα χρήματος και μάλιστα σε τι αναλογία. Εδώ η εμπειρική διερεύνηση χρειάζεται να λάβει σοβαρά υπόψη την ιστορική περίοδο εντός της οποίας πραγματοποιούνται οι μετρήσεις.
Η εξέλιξη των δύο μεγεθών (νομισματικής βάσης και νομισματικού αποθέματος –Μ3) παρουσιάζει την περίοδο 2004-2013 (Φεβρουάριος), εξαιρετικό ενδιαφέρον στην περίπτωση της ΕΚΤ και της ευρωζώνης.
Πριν από την παγκόσμια οικονομική κρίση 2004-2008 (Οκτώβριος) ο πιστωτικός πολλαπλασιαστής ήταν περίπου ίσος με την μονάδα. Συνεπώς τα δύο μεγέθη ακολουθούσαν την ίδια πορεία. Αντιθέτως την περίοδο 2012 (Οκτώβριος) - 2013 (Φεβρουάριος) ενώ η νομισματική βάση αυξήθηκε κατά περίπου 50,0%, το νομισματικό απόθεμα (Μ3) αυξήθηκε μόνο κατά 7,0%. Αυτό σημαίνει ότι ο πιστωτικός πολλαπλασιαστής μειώθηκε δραματικά κάτω από την μονάδα.
Συγχρόνως την περίοδο πριν την παγκόσμια κρίση ο ετήσιος πληθωρισμός ήταν περίπου 2,3% ενώ την περίοδο 2008-2013 παρότι η ετήσια μεγέθυνση της νομισματικής βάσης ήταν περίπου 11,0% ο ετήσιος πληθωρισμός αντιθέτως κυμάνθηκε περίπου στο 2,0% . Δηλαδή όχι μόνο δεν αυξήθηκε αλλά αντιθέτως, μειώθηκε.[6]
5. Κάθε αύξηση του νομισματικού αποθέματος προκαλεί πάντοτε πληθωριστικές πιέσεις
Κάθε πράξη αγοράς ομολόγων στη δευτερογενή αγορά προσβλέπει στην αύξηση της ποσότητας χρήματος η οποία κυκλοφορεί στην οικονομία. Δηλαδή επιχειρείται να ασκηθεί επεκτατική νομισματική πολιτική με προφανή στόχο, κατ’ αρχάς, την υποβοήθηση της μεγέθυνσης της οικονομίας. Το αν θα έχει επιτυχία η επεκτατική νομισματική πολιτική εξαρτάται από πολλούς παράγοντες η διαμεσολαβητική επίδραση των οποίων μπορεί να εξακριβωθεί μόνο εκ των υστέρων. Όπως όλες οι πολιτικές έτσι και η νομισματική πολιτική ασκείται σε καθεστώς αβεβαιότητας. Βασικό προαπαιτούμενο όμως για να ασκηθεί επεκτατική νομισματική πολιτική είναι η ύπαρξη αργούντος παραγωγικού δυναμικού ή η οικονομία να «δουλεύει» σε σημαντικά χαμηλότερο επίπεδο παραγωγής από το δυνητικό της επίπεδο. Θα πρέπει επιτέλους να υπερβούμε την ψευδή αντίληψη ότι οποιαδήποτε προσπάθεια επεκτατικής νομισματικής πολιτικής προκαλεί πληθωριστικές πιέσεις. Ουδέν ψευδέστερον τούτου.
6. Συμπέρασμα
Η αγορά ομολόγων από τη δευτερογενή αγορά εξαρτάται από την κατάσταση της οικονομίας. Ο κίνδυνος πληθωριστικών πιέσεων από την αγορά ομολόγων συναρτάται απολύτως από την κατάσταση στην οποία βρίσκεται η οικονομία. Σε περιόδους κρίσεων η ύπαρξη παγίδας ρευστότητας αλλά και η αρχιτεκτονική του χρηματοπιστωτικού συστήματος (σε κάθε περίοδο) δημιουργούν καταστάσεις οι οποίες αποτρέπουν την δημιουργία πληθωριστικών πιέσεων.






[1] Μια ιδιωτική επιχείρηση βρίσκεται σε θέση φερεγγυότητας όταν τα ίδια κεφάλαιά της είναι θετικά.
[2] Δες: Κ. Μελάς, Οι Σύγχρονες Κρίσεις του Παγκόσμιου Χρηματοπιστωτικού Συστήματος (1974-2008), ΑΑ. Λιβάνη, 2011, σ. 335- 340. Βεβαίως αυτό δεν μπορεί να συμβεί για τις υποχρεώσεις της ΚΤ σε συνάλλαγμα.
[3] Η ΕΚΤ θέτει ποσοτικό στόχο στο ύψος του ετήσιου πληθωρισμού, με βάση το καταστατικό της, κάτι που τη διαφοροποιεί από τις άλλες ΚΤ των ισχυρών χωρών. Επίσης άλλες ΚΤ θέτουν συγχρόνως στόχους όπως η μεγέθυνση της οικονομίας, η μείωση της ανεργίας κτλ κάτι που φαίνεται ότι δεν απορρέει από το καταστατικό της ΕΚΤ.
[4] European Central Bank (2012), "Capital subscription", ECB.int, 27 December.
[5] Για τους ορισμούς δες: Κ.Καρφάκης, Κ.Μελάς, Θ.Μπένος , Εισαγωγή στη Νομισματική Θεωρία και Πολιτική , Εκδόσεις Ε. Μπένου 2000.
[6] Σύμφωνα με: De Grauwe, P, and Y Ji (2013), "Fiscal Implications of the ECB’s Bond Buying Program (OMT)", University of Leuven, mimeo.





2. Η ΕΚΤ θα αγορΑζει ομΟλογα για πΑντα!

Ποια στοιχεία βλέπει η κεντρική τράπεζα και δεν συμμερίζεται την υπέρμετρη αισιοδοξία για την οικονομία. Γιατί είναι κρίσιμο το μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ. Η Ιταλία και το ορόσημο της λήξης της θητείας Ντράγκι.
Του Wolfgang Münchau (Δημοσιεύθηκε: 31 Οκτωβρίου 2017)
Κυκλικές ανακάμψεις συμβαίνουν ακόμα και στις χειρότερες οικονομίες. Το ΑΕΠ της ευρωζώνης αυξάνεται με εύρωστα ποσοστά τα τελευταία λίγα τρίμηνα, αλλά οι φήμες για επιστροφή της οικονομικής υγείας είναι υπερβολικές. Στηρίζονται σε μια διανοητική τεμπέλικη συνήθεια να αγνοείται η ιστορία και να παρατηρούνται μόνο τα πλέον πρόσφατα οικονομικά στοιχεία.
Ευτυχώς η ΕΚΤ δεν ανήκει σε αυτό το στρατόπεδο. Οι προσεκτικές αποφάσεις νομισματικής πολιτικής της προηγούμενης εβδομάδας στηρίζονται σε πολύ πιο ρεαλιστικές παραδοχές για την υγεία της οικονομίας της ευρωζώνης σε σύγκριση με την άποψη που είναι της μόδας.
Όταν η ΕΚΤ εξετάζει τις συνισταμένες της οικονομίας, μια από τις μεταβλητές στην οποία εστιάζει είναι ο ευρύτερος δείκτης ανεργίας, γνωστός ως U6, που περιλαμβάνει όχι μόνο τον επίσημα καταγεγραμμένο δείκτη ανεργίας αλλά και άλλες κατηγορίες κρυμμένης ανεργίας. Ο δείκτης U6 βρίσκεται στο 18% στην ευρωζώνη και στο 9% στις ΗΠΑ.
Μια άλλη σημαντική μεταβλητή είναι ο δομικός πληθωρισμός, εξαιρουμένης της ενέργειας και των τροφίμων. Εχει σημασία ως ο βασικός δείκτης πρόγνωσης για τον μελλοντικό πληθωρισμό. Δεν ξεπέρασε το 2% από το 2008. Αυτός ο δομικός δείκτης είναι κολλημένος: αν και αυξήθηκε λίγο πρόσφατα, θα χρειαστούν αρκετά χρόνια μέχρι να πλησιάσει το 2%.
Η ονομαστική σταθμισμένη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ -έναντι ενός καλαθιού νομισμάτων- επίσης δεν δείχνει σε καλή κατάσταση. Εχει αυξηθεί 5,5% από την αρχή της χρονιάς. Οι μεγάλες οικονομίες φυσιολογικά δεν εξαρτώνται από τις εξαγωγές όσο οι μικρότερες, αλλά η ευρωζώνη είναι μια εξαίρεση. Είναι ιδιαίτερα ευαίσθητη στις ισοτιμίες.
Οι Eυρωπαίοι κεντρικοί τραπεζίτες μπορεί επίσης να ανησυχούν για πολιτικές αβεβαιότητες, από το Brexit έως την πιθανότητα μιας βίαιης αντιπαράθεσης μεταξύ Ισπανίας και Καταλονίας.
Αυτοί είναι κάποιοι, αλλά όχι όλοι, από τους λόγους που η ΕΚΤ υπήρξε επίμονα περισσότερο «περιστέρι» (dovish) από άλλους αναλυτές. Ενώ υπάρχει περισσότερος ρεαλισμός σήμερα, θα κατηγοριοποιούσα ακόμα τις προσδοκίες της αγοράς στον χώρο των «γερακιών» (hawkish).
Περισσότερο σημαντική από την ευρέως αναμενόμενη απόφαση της ΕΚΤ να μειώσει τις καθαρές αγορές ομολόγων ήταν η ψήφος να μην τεθεί ημερομηνία τέλους για το QE.
Ο Μάριο Ντράγκι έχει δύο ακόμα χρόνια θητείας ως πρόεδρος της ΕΚΤ. Θα υπολόγιζα ότι οι αγορές ενεργητικού μπορούν να συνεχιστούν έως τα τέλη της θητείας του, ή πιθανότατα και μετά. Μόλις το πρόγραμμα ολοκληρωθεί, θα υπάρξει μια μακρά περίοδος ενός ή δύο ετών, κατά τη διάρκεια των οποίων η ΕΚΤ θα συνεχίσει να επανεπενδύει τα χρήματα από τα ομόλογα που θα λήγουν.
Αυτό θα αφήσει το συνολικό μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ αμετάβλητο. Από οικονομική σκοπιά, είναι το μέγεθος του ισολογισμού που μετρά, όχι οι μηνιαίες αγορές. Με άλλα λόγια, το απόθεμα είναι πιο σημαντικό από τις ροές. Αν οι καθαρές αγορές συνεχιστούν μέχρι το 2019, ο ισολογισμός της ΕΚΤ δεν θα αρχίσει να μειώνεται πολύ πριν από το 2021. Αυτή είναι περίπου η περίοδος που κάποιος μπορεί να περιμένει ότι τα επιτόκια θα αυξηθούν από τα σημερινά εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα.
Αυτές οι ακραίες πολιτικές χρειάστηκαν γιατί η οικονομία της ευρωζώνης είναι σε τόσο κακή κατάσταση. Σίγουρα βελτιώνεται, αλλά κοιτάμε μια δεκαετή ανάκαμψη. Δεν έχει έτσι νόημα να συγκρίνουμε τους σχετικά υψηλούς σημερινούς ρυθμούς ανάπτυξης στην ευρωζώνη με αυτούς στη Μεγάλη Βρετανία ή τις ΗΠΑ. Καμία εκ των δύο δεν βίωσε ένα οικονομικό σοκ του μεγέθους της ευρωζώνης. Ένα βίαιο Brexit μπορεί να κάνει τη δουλειά, αλλά αυτό εξακολουθεί να είναι μικρή πιθανότητα.
Υπάρχει ένας ακόμα, ανομολόγητος λόγος αναφορικά με το γιατί η ΕΚΤ συνεχίζει τις αγορές. Αν σταματούσε η κρίση στην ευρωζώνη ίσως επέστρεφε. Σε αυτό το σημείο οι επενδυτές θα έπρεπε να αξιολογήσουν αν η Ιταλία έχει την ικανότητα να εξυπηρετήσει το δημόσιο χρέος της, που είναι πάνω από 130% του ΑΕΠ.
Αν οι υφιστάμενες πολιτικές τάσεις συνεχιστούν, οι εκλογές της επόμενης χρονιάς μπορεί να οδηγήσουν σε ένα κοινοβούλιο που δεν θα υπάρχει αυτοδυναμία και μια συμμαχία μεταξύ των δύο μεγαλύτερων κομμάτων, του κεντροαριστερού και του κεντροδεξιού. Μπορώ να δω πολλά αρνητικά αποτελέσματα από αυτές τις εκλογές, αλλά ούτε ένα με βάση το οποίο η επόμενη ιταλική κυβέρνηση θα προχωρήσει σε δομικές μεταρρυθμίσεις και αύξηση της μακροπρόθεσμης παραγωγικότητας.
Σκεφτείτε επίσης ότι η νέα γερμανική κυβέρνηση θα πιέσει για ένα Ευρωπαϊκό Νομισματικό Ταμείο (ΕΝΤ). Σε αντίθεση με την υφιστάμενη ομπρέλα προστασίας, ένα ΕΝΤ θα έχει την ικανότητα να διασώσει την Ιταλία, αν αυτό κριθεί απαραίτητο. Αλλά το αντιστάθμισμα θα είναι μια αυτόματη ή ημιαυτόματη αναδιάρθρωση χρέους. Η απλή σκέψη θα μπορούσε να προκαλέσει οικονομική κρίση.
Εδώ βρίσκεται η πραγματική τραγωδία της αγοράς ομολόγων από την ΕΚΤ. Εξαρτώμενη από την πολιτική, η κεντρική τράπεζα ίσως να μην καταφέρει ποτέ να τις σταματήσει. Αν το κάνει, θα προκαλέσει χρηματοπιστωτική και οικονομική αστάθεια. Μια αναδιάρθρωση του ιταλικού χρέους θα έχει σοβαρή αποπληθωριστική επίδραση για την ευρωζώνη και η ΕΚΤ έχει νομική υποχρέωση να μην το επιτρέψει.
Αν η ευρωζώνη είναι τυχερή, οι αγορές της ΕΚΤ τελειώσουν το 2019, δεν υπάρξει πτώχευση και όλα θα πάνε καλά μέχρι την επόμενη κρίση. Αν όχι, οι αγορές μπορεί να συνεχιστούν και να συνεχιστούν…

Δεν υπάρχουν σχόλια:

Δημοσίευση σχολίου

Ο συριακός βάλτος

Leila Al Shami Εάν το 2011 έμοιαζε με τη στιγμή που οι άνθρωποι θα μπορούσαν να ενωθούν, τόσο μέσα όσο και ανάμεσα στις χώρες, να ...