Μπορεί μια Κεντρική Τράπεζα να "πτωχεύσει";

Ο ισολογισμός της ΕΚΤ(ECB), μέσω της νομισματικής χαλάρωσης, έχει φτάσει αισίως στο 40,5% του ΑΕΠ της ευρωζώνης ενώ η Fed έχει μειώσει αυτό το ποσοστό στο 18,5% (η Κεντρική Τράπε-ζα της Ιαπωνίας έφτασε τον ισολογισμό της στο 100% του ΑΕΠ, εδώ). Ως που μπορεί να πάει το συνεχές τρομπάρισμα στο οποίο επιδίδεται ο Ντράγκι; 

1. ΜΠΟΡΕΙ ΜΙΑ ΚΕΝΤΡΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΝΑ "ΠΤΩΧΕΥΣΕΙ"; 

1. Η Κεντρική Τράπεζα μιας χώρας προσομοιάζει ως προς τη λειτουργία της με μια ιδιωτική επιχείρηση- τράπεζα;

Μεγάλο μέρος των αναλύσεων σύμφωνα με τις οποίες υπάρχει σοβαρός κίνδυνος να υποστούν απώλειες οι πιστώτριες χώρες και μεταξύ αυτών πρωτίστως η Γερμανία, στηρίζονται στην άποψη ότι η ΕΚΤ ή κάποια άλλη Κεντρική Τράπεζα (ΚΤ), πχ FED, λειτουργούν όπως οι ιδιωτικές επιχειρήσεις σχετικά με την φερεγγυότητά τους. Δηλαδή θεωρούν ότι η έννοια της φερεγγυότητας λαμβάνει το περιεχόμενο που η έννοια έχει και σε μια ιδιωτική επιχείρηση-τράπεζα. Το περιεχόμενο της έννοιας όταν αναφερόμαστε σε μια ιδιωτική επιχείρηση είναι γνωστό.^[1] Η μεταφορά της έννοιας φερεγγυότητα με το συγκεκριμένο περιεχόμενο που ισχύει στην ιδιωτική επιχείρηση δεν αφορά στη ΚΤ, διότι απλούστατα οποιαδήποτε ΚΤ δεν μπορεί να προχωρήσει σε «αθέτηση πληρωμών» (default) ή να το πούμε με όρους που αφορούν στις ιδιωτικές επιχειρήσεις, «δεν μπορεί να πτωχεύσει».

Τούτο διότι η ΚΤ μπορεί να εκδώσει, θεωρητικά, οποιαδήποτε ποσότητα χρήματος για να αποζημιώσει–πληρώσει τους πιστωτές της και πρωταρχικά τους διακρατητές ρευστού χρήματος.^[2] Δηλαδή τους πολίτες της χώρας στην οποία ανήκει ως ΚΤ. Συνεπώς η αποπληρωμή θα μετατρέψει το «παλαιό» χρήμα σε «νέο» χρήμα. Αντίθετα με ότι συμβαίνει στις ιδιωτικές επιχειρήσεις, η έκδοση νέου χρήματος (αύξηση των υποχρεώσεων της ΚΤ) δεν δημιουργεί «ειδικού τύπου» απαιτήσεις στο ενεργητικό της με το υπάρχον και ευρισκόμενο σε λειτουργία Διεθνές Νομισματικό Σύστημα (ΔΝΣ). Η ΚΤ δεν υπόσχεται, όπως στην περίοδο κατά την οποία επικρατούσε ο Κανόνας Χρυσού (gold standard), ότι θα μετατρέψει τις υποχρεώσεις της σε χρυσό. Ούτε όταν ίσχυε το σύστημα σταθερών (με περιορισμένη προσαρμογή) ισοτιμιών (Bretton Woods) και υποσχόταν ότι θα μετατρέψει τις υποχρεώσεις της σε συνάλλαγμα με σταθερή τιμή. Όλες οι σύγχρονες ΚΤ δεν προβαίνουν σε παρόμοιες υποσχέσεις. Επομένως ο κίνδυνος «πτώχευσης» δεν υφίσταται για οποιαδήποτε ΚΤ. Η βασική υπόσχεση την οποία δίνουν σήμερα, όλες οι ΚΤ (ή η μεγάλη πλειοψηφία τους) και μεταξύ αυτών και η ΕΚΤ είναι ότι το χρήμα θα μπορεί να μετατρέπεται σε ένα καλάθι αγαθών και υπηρεσιών σε μια σχετικά σταθερή τιμή. Δηλαδή με άλλα λόγια η ΕΚΤ (και οι άλλες ΚΤ) υπόσχονται σταθερότητα τιμών.^[3] Ως εκ τούτου δεν έχει νόημα η άποψη ότι μπορούμε να υπολογίζουμε σε κάθε χρονικό σημείο τις απώλειες (ζημιές) της (Ε)ΚΤ με βάση τη μέθοδο της παρούσας αξίας των μελλοντικών κερδών. Η (Ε)ΚΤ μπορεί να παρουσιάζει ζημιές με την προϋπόθεση να διατηρεί την υπόσχεσή της για διατήρηση της σταθερότητας των τιμών. Η (Ε)ΚΤ δεν χρειάζεται να διατηρεί θετικά ίδια κεφάλαια για να πιστοποιεί την φερεγγυότητά της. Η άποψη που κυριαρχεί σήμερα, ότι δηλαδή όταν η (Ε)ΚΤ παρουσιάζει αρνητικά ίδια κεφάλαια χρειάζεται ανακεφαλαιοποίηση από την κυβέρνηση της χώρας (υπουργείο οικονομικών) στην οποία ανήκει δεν έχει νόημα.

Συνεπώς:

Η (Ε)ΚΤ δεν μπορεί να πτωχεύσει και επομένως δεν χρειάζεται δημοσιονομική στήριξη (ανακεφαλαιοποίηση) από το Υπουργείο Οικονομικών της κυβέρνησης της χώρας που μπορεί να πτωχεύσει. Η μοναδική δημοσιονομική πράξη την οποία χρειάζεται η (Ε)ΚΤ από το υπουργείο Οικονομικών είναι η διατήρηση του εκδοτικού προνομίου. Με αυτό το όπλο η (Ε)ΚΤ καθίσταται ελεύθερη από κάθε περιορισμό.

2. Αγορά ομολόγων από την ΚΤ ενός ενιαίου κράτους. Δημοσιονομικές ή άλλες επιπτώσεις

Υποθέτουμε ότι η ΚΤ προβαίνει σε αγορά κρατικών ομολόγων χρέους από τη δευτερογενή αγορά. Αυτό που κάνει η ΚΤ με την αγορά αυτή είναι η μετατροπή της φύσης του Δημοσίου Χρέους (ΔΧ). Το κρατικό ΔΧ το οποίο ως γνωστό φέρει επιτοκιακό κίνδυνο και πιστωτικό κίνδυνο μετατρέπεται σε χρέος το οποίο λαμβάνει τη μορφή νομισματικής (χρηματικής) υποχρέωσης της ΚΤ (γίνεται μέρος της νομισματικής βάσης) η οποία δεν υπόκειται σε κίνδυνο «πτώχευσης» αλλά υπόκειται μόνο στον κίνδυνο του πληθωρισμού και συνεπώς στις πιθανές δημοσιονομικές απώλειες που μπορούν να προκύψουν εξ αυτού του γεγονότος. Όλα αυτά γίνονται εύκολα κατανοητά αν προχωρήσουμε στην ενοποίηση των πράξεων της ΚΤ και του υπουργείου Οικονομικών δεδομένου και οι δύο οργανισμοί είναι μέρος του Δημοσίου Τομέα.

Μετά τη μετατροπή του, το ΔΧ το οποίο παρακρατείται από τη ΚΤ διαγράφεται. Αποτελεί στοιχείο ενεργητικού ενός οργανισμού (ΚΤ) και υποχρέωση ενός άλλου οργανισμού (υπουργείου Οικονομικών) οι οποίοι όμως ανήκουν στο Δημόσιο Τομέα. Το συνολικό αλγεβρικό αποτέλεσμα είναι μηδενικό. Η ΚΤ μπορεί να το διατηρεί στα λογιστικά της βιβλία, αλλά αυτό δεν έχει πάντως καμία οικονομική αξία. Το ίδιο μπορεί να κάνει και το υπουργείο οικονομικών. Δεν έχει καμία οικονομική αξία διότι υποκαταστάθηκε από ένα νέο τύπο χρέους, το χρήμα, το οποίο φέρει πληθωριστικό κίνδυνο αντί για πιστοδοτικό κίνδυνο (αθέτησης πληρωμών). Συνεπώς δεν έχει κανένα νόημα ο ισχυρισμός ότι η ΚΤ υφίσταται απώλειες όταν οι αγοραίες τιμές των κυβερνητικών ομολόγων πέφτουν (ανεβαίνουν οι αποδόσεις). Οποιαδήποτε απώλεια την οποία υφίσταται η ΚΤ την καρπούται ως κέρδος το υπουργείο Οικονομικών. Επομένως εάν η ΚΤ διατηρήσει την υπόσχεσή της να έχει υπό έλεγχο την αγορά ομολόγων έτσι ώστε να μην εμφανιστούν πληθωριστικές πιέσεις τότε δεν τίθεται κανένα πρόβλημα. Πρόβλημα τίθεται όταν η κυβέρνηση μέσω του υπουργείου Οικονομικών πιέζει την ΚΤ να εκδώσει περισσότερο χρήμα από το επιτρεπτό ώστε να χρηματοδοτηθούν τα δημοσιονομικά ελλείμματα δεδομένου ότι λόγω της πτώχευσης το υπουργείο οικονομικών δεν μπορεί να πωλήσει στην αγορά. Μπορούμε να δώσουμε ένα παράδειγμα: υποθέτουμε ότι η ΚΤ της Ιταλίας αγοράζει ιταλικά κρατικά ομόλογα 1 δισ. ευρώ από τη δευτερογενή αγορά με τοκομερίδιο 3,5%. Τα εγγράφει στον ισολογισμό της. Κάθε χρόνο θα πρέπει να λαμβάνει από το υπουργείο οικονομικών της χώρας 35 εκατομμύρια ευρώ. Επίσης κάθε χρόνο θα πρέπει να επιστρέφει 35 εκατομμύρια ευρώ στο υπουργείο οικονομικών στο οποίο ανήκει. Συνεπώς ότι κερδίζει ο οργανισμός ΚΤ χάνει ο οργανισμός υπουργείο Οικονομικών αλλά ο Δημόσιος Τομέας της Ιταλίας ούτε χάνει ούτε κερδίζει (με την προϋπόθεση ότι το οριακό κόστος διαχείρισης της ΚΤ είναι μηδέν).

3. Αγορά ομολόγων από την ΕΚΤ (νομισματική αλλά όχι δημοσιονομική ένωση). Δημοσιονομικές ή άλλες επιπτώσεις

Όπως έχουμε υποθέσει στο προηγούμενο παράδειγμά μας η ΕΚΤ τώρα αγοράζει 1 δισ. ευρώ κρατικά ιταλικά ομόλογα από τη δευτερογενή αγορά με επιτόκιο 3,5%. Οι δημοσιονομικές επιπτώσεις είναι οι ακόλουθες: Η ΕΚΤ λαμβάνει κάθε χρόνο 35 εκατομμύρια ευρώ (τόκους) από το υπουργείο Οικονομικών της Ιταλίας. Το συνολικό ποσό το επιστρέφει στις Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες σύμφωνα με τη συμμετοχή της κάθε μιας στο κατανεμημένο κεφάλαιο της ΕΚΤ^[4] (μετά από την αφαίρεση του υποχρεωτικού αποθεματικού 20,0%). Κάθε Εθνική Κεντρική Τράπεζα επιστρέφει το μερίδιό της στο υπουργείο οικονομικών της χώρας της. Άρα στην περίπτωση αυτή έχουμε μεταφορά δημοσιονομικού αποτελέσματος από τη χώρα την οποία η ΕΚΤ κατέχει ομόλογα προς τις χώρες που δεν κατέχει ομόλογα. Αν η Ιταλία σταματήσει να καταβάλει τα 35 εκατομμύρια ευρώ λόγω «αθέτησης πληρωμών» απλά η ΕΚΤ δεν θα λάβει το ποσό αυτό, δεν θα το μεταβιβάσει, (αναλογικά με τη συμμετοχή στο κεφάλαιο της ΕΚΤ) στις Εθνικές Κεντρικές Τράπεζες και αυτές δεν θα το μεταβιβάσουν με τη σειρά τους στα υπουργεία Οικονομικών των χωρών τους.

Με την έννοια αυτή κανένας πολίτης χώρας της οποίας δεν υπάρχουν ομόλογα στο ενεργητικό της ΕΚΤ δεν θα πληρώσει τίποτε λόγω της αθέτησης πληρωμών της Ιταλίας. Απλά δεν θα λάβει το αναλογούν μέρος του τοκομεριδίου. Οι γερμανοί φορολογούμενοι, δεν θα λαμβάνουν το μερίδιό τους, από αυτό το ποσό όπως και οι φορολογούμενοι των άλλων χωρών. Συνεπώς κανείς δεν θα καταβάλει κανένα κόστος. Κανένας δεν θα πληρώσει τίποτε. Εκτός αν θεωρήσουμε ως καταβολή πληρωμής την απώλεια εσόδων.

Βεβαίως υπάρχει η πιθανότητα πάντοτε του κινδύνου πληθωρισμού και τον εξ αυτού συνεπαγόμενο φόρο πληθωρισμού. Άρα πάντοτε το πρόβλημα συνίσταται σε ποιο ύψος η αγορά ομολόγων, από την ΕΚΤ μέσω της δευτερογενούς αγοράς, ενδέχεται να οδηγήσει σε αύξηση του πληθωρισμού.

4. Η αύξηση της νομισματικής βάσης σηματοδοτεί αύξηση του νομισματικού αποθέματος στην οικονομία;

Παράλληλα όπως γνωρίζουμε η αύξηση της νομισματικής βάσης^[5] της οικονομίας, η οποία βρίσκεται στον απόλυτο έλεγχο της ΚΤ, δεν σημαίνει, αυτόματα, μονοσήμαντη αύξηση της ποσότητας του χρήματος που κυκλοφορεί στην οικονομία. Τούτο διότι μεσολαβεί ο λεγόμενος πιστωτικός πολλαπλασιαστής του οποίου το μέγεθος εξαρτάται από τις διαθέσεις–προσδοκίες του Ιδιωτικού Τομέα της οικονομίας και πρωταρχικά του τραπεζικού τομέα. Άρα μπορεί να αυξάνεται η νομισματική βάση της οικονομίας με τις πράξεις ανοικτής αγοράς της ΚΤ, αλλά αυτό δεν σημαίνει ότι αυξάνεται και το απόθεμα χρήματος στην οικονομία, το οποίο συναρτάται, σύμφωνα με μια θεώρηση (την ποσοτική θεωρία του χρήματος), ευθέως με τον πληθωρισμό.

Συνεπώς προκύπτει ζήτημα εμπειρικής διερεύνησης αν οι αυξήσεις στη νομισματική βάση της οικονομίας (παθητικό της ΚΤ) οδηγούν σε αυξήσεις στο απόθεμα χρήματος και μάλιστα σε τι αναλογία. Εδώ η εμπειρική διερεύνηση χρειάζεται να λάβει σοβαρά υπόψη την ιστορική περίοδο εντός της οποίας πραγματοποιούνται οι μετρήσεις.

Η εξέλιξη των δύο μεγεθών (νομισματικής βάσης και νομισματικού αποθέματος –Μ3) παρουσιάζει την περίοδο 2004-2013 (Φεβρουάριος), εξαιρετικό ενδιαφέρον στην περίπτωση της ΕΚΤ και της ευρωζώνης.

Πριν από την παγκόσμια οικονομική κρίση 2004-2008 (Οκτώβριος) ο πιστωτικός πολλαπλασιαστής ήταν περίπου ίσος με την μονάδα. Συνεπώς τα δύο μεγέθη ακολουθούσαν την ίδια πορεία. Αντιθέτως την περίοδο 2012 (Οκτώβριος) - 2013 (Φεβρουάριος) ενώ η νομισματική βάση αυξήθηκε κατά περίπου 50,0%, το νομισματικό απόθεμα (Μ3) αυξήθηκε μόνο κατά 7,0%. Αυτό σημαίνει ότι ο πιστωτικός πολλαπλασιαστής μειώθηκε δραματικά κάτω από την μονάδα.

Συγχρόνως την περίοδο πριν την παγκόσμια κρίση ο ετήσιος πληθωρισμός ήταν περίπου 2,3% ενώ την περίοδο 2008-2013 παρότι η ετήσια μεγέθυνση της νομισματικής βάσης ήταν περίπου 11,0% ο ετήσιος πληθωρισμός αντιθέτως κυμάνθηκε περίπου στο 2,0% . Δηλαδή όχι μόνο δεν αυξήθηκε αλλά αντιθέτως, μειώθηκε.^[6]

5. Κάθε αύξηση του νομισματικού αποθέματος προκαλεί πάντοτε πληθωριστικές πιέσεις

Κάθε πράξη αγοράς ομολόγων στη δευτερογενή αγορά προσβλέπει στην αύξηση της ποσότητας χρήματος η οποία κυκλοφορεί στην οικονομία. Δηλαδή επιχειρείται να ασκηθεί επεκτατική νομισματική πολιτική με προφανή στόχο, κατ’ αρχάς, την υποβοήθηση της μεγέθυνσης της οικονομίας. Το αν θα έχει επιτυχία η επεκτατική νομισματική πολιτική εξαρτάται από πολλούς παράγοντες η διαμεσολαβητική επίδραση των οποίων μπορεί να εξακριβωθεί μόνο εκ των υστέρων. Όπως όλες οι πολιτικές έτσι και η νομισματική πολιτική ασκείται σε καθεστώς αβεβαιότητας. Βασικό προαπαιτούμενο όμως για να ασκηθεί επεκτατική νομισματική πολιτική είναι η ύπαρξη αργούντος παραγωγικού δυναμικού ή η οικονομία να «δουλεύει» σε σημαντικά χαμηλότερο επίπεδο παραγωγής από το δυνητικό της επίπεδο. Θα πρέπει επιτέλους να υπερβούμε την ψευδή αντίληψη ότι οποιαδήποτε προσπάθεια επεκτατικής νομισματικής πολιτικής προκαλεί πληθωριστικές πιέσεις. Ουδέν ψευδέστερον τούτου.

6. Συμπέρασμα

Η αγορά ομολόγων από τη δευτερογενή αγορά εξαρτάται από την κατάσταση της οικονομίας. Ο κίνδυνος πληθωριστικών πιέσεων από την αγορά ομολόγων συναρτάται απολύτως από την κατάσταση στην οποία βρίσκεται η οικονομία. Σε περιόδους κρίσεων η ύπαρξη παγίδας ρευστότητας αλλά και η αρχιτεκτονική του χρηματοπιστωτικού συστήματος (σε κάθε περίοδο) δημιουργούν καταστάσεις οι οποίες αποτρέπουν την δημιουργία πληθωριστικών πιέσεων.

---

[1] Μια ιδιωτική επιχείρηση βρίσκεται σε θέση φερεγγυότητας όταν τα ίδια κεφάλαιά της είναι θετικά.

[2] Δες: Κ. Μελάς, Οι Σύγχρονες Κρίσεις του Παγκόσμιου Χρηματοπιστωτικού Συστήματος (1974-2008), ΑΑ. Λιβάνη, 2011, σ. 335- 340. Βεβαίως αυτό δεν μπορεί να συμβεί για τις υποχρεώσεις της ΚΤ σε συνάλλαγμα.

[3] Η ΕΚΤ θέτει ποσοτικό στόχο στο ύψος του ετήσιου πληθωρισμού, με βάση το καταστατικό της, κάτι που τη διαφοροποιεί από τις άλλες ΚΤ των ισχυρών χωρών. Επίσης άλλες ΚΤ θέτουν συγχρόνως στόχους όπως η μεγέθυνση της οικονομίας, η μείωση της ανεργίας κτλ κάτι που φαίνεται ότι δεν απορρέει από το καταστατικό της ΕΚΤ.

[4] European Central Bank (2012), "Capital subscription", ECB.int, 27 December.

[5] Για τους ορισμούς δες: Κ.Καρφάκης, Κ.Μελάς, Θ.Μπένος , Εισαγωγή στη Νομισματική Θεωρία και Πολιτική , Εκδόσεις Ε. Μπένου 2000.

[6] Σύμφωνα με: De Grauwe, P, and Y Ji (2013), "Fiscal Implications of the ECB’s Bond Buying Program (OMT)", University of Leuven, mimeo.

http://www.kostasmelas.gr/2019/05/blog-post_22.html

2. Η ΕΚΤ θα αγορΑζει ομΟλογα για πΑντα!

Ποια στοιχεία βλέπει η κεντρική τράπεζα και δεν συμμερίζεται την υπέρμετρη αισιοδοξία για την οικονομία. Γιατί είναι κρίσιμο το μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ. Η Ιταλία και το ορόσημο της λήξης της θητείας Ντράγκι.

Του Wolfgang Münchau (Δημοσιεύθηκε: 31 Οκτωβρίου 2017)

Κυκλικές ανακάμψεις συμβαίνουν ακόμα και στις χειρότερες οικονομίες. Το ΑΕΠ της ευρωζώνης αυξάνεται με εύρωστα ποσοστά τα τελευταία λίγα τρίμηνα, αλλά οι φήμες για επιστροφή της οικονομικής υγείας είναι υπερβολικές. Στηρίζονται σε μια διανοητική τεμπέλικη συνήθεια να αγνοείται η ιστορία και να παρατηρούνται μόνο τα πλέον πρόσφατα οικονομικά στοιχεία.

Ευτυχώς η ΕΚΤ δεν ανήκει σε αυτό το στρατόπεδο. Οι προσεκτικές αποφάσεις νομισματικής πολιτικής της προηγούμενης εβδομάδας στηρίζονται σε πολύ πιο ρεαλιστικές παραδοχές για την υγεία της οικονομίας της ευρωζώνης σε σύγκριση με την άποψη που είναι της μόδας.

Όταν η ΕΚΤ εξετάζει τις συνισταμένες της οικονομίας, μια από τις μεταβλητές στην οποία εστιάζει είναι ο ευρύτερος δείκτης ανεργίας, γνωστός ως U6, που περιλαμβάνει όχι μόνο τον επίσημα καταγεγραμμένο δείκτη ανεργίας αλλά και άλλες κατηγορίες κρυμμένης ανεργίας. Ο δείκτης U6 βρίσκεται στο 18% στην ευρωζώνη και στο 9% στις ΗΠΑ.

Μια άλλη σημαντική μεταβλητή είναι ο δομικός πληθωρισμός, εξαιρουμένης της ενέργειας και των τροφίμων. Εχει σημασία ως ο βασικός δείκτης πρόγνωσης για τον μελλοντικό πληθωρισμό. Δεν ξεπέρασε το 2% από το 2008. Αυτός ο δομικός δείκτης είναι κολλημένος: αν και αυξήθηκε λίγο πρόσφατα, θα χρειαστούν αρκετά χρόνια μέχρι να πλησιάσει το 2%.

Η ονομαστική σταθμισμένη συναλλαγματική ισοτιμία του ευρώ -έναντι ενός καλαθιού νομισμάτων- επίσης δεν δείχνει σε καλή κατάσταση. Εχει αυξηθεί 5,5% από την αρχή της χρονιάς. Οι μεγάλες οικονομίες φυσιολογικά δεν εξαρτώνται από τις εξαγωγές όσο οι μικρότερες, αλλά η ευρωζώνη είναι μια εξαίρεση. Είναι ιδιαίτερα ευαίσθητη στις ισοτιμίες.

Οι Eυρωπαίοι κεντρικοί τραπεζίτες μπορεί επίσης να ανησυχούν για πολιτικές αβεβαιότητες, από το Brexit έως την πιθανότητα μιας βίαιης αντιπαράθεσης μεταξύ Ισπανίας και Καταλονίας.

Αυτοί είναι κάποιοι, αλλά όχι όλοι, από τους λόγους που η ΕΚΤ υπήρξε επίμονα περισσότερο «περιστέρι» (dovish) από άλλους αναλυτές. Ενώ υπάρχει περισσότερος ρεαλισμός σήμερα, θα κατηγοριοποιούσα ακόμα τις προσδοκίες της αγοράς στον χώρο των «γερακιών» (hawkish).

Περισσότερο σημαντική από την ευρέως αναμενόμενη απόφαση της ΕΚΤ να μειώσει τις καθαρές αγορές ομολόγων ήταν η ψήφος να μην τεθεί ημερομηνία τέλους για το QE.

Ο Μάριο Ντράγκι έχει δύο ακόμα χρόνια θητείας ως πρόεδρος της ΕΚΤ. Θα υπολόγιζα ότι οι αγορές ενεργητικού μπορούν να συνεχιστούν έως τα τέλη της θητείας του, ή πιθανότατα και μετά. Μόλις το πρόγραμμα ολοκληρωθεί, θα υπάρξει μια μακρά περίοδος ενός ή δύο ετών, κατά τη διάρκεια των οποίων η ΕΚΤ θα συνεχίσει να επανεπενδύει τα χρήματα από τα ομόλογα που θα λήγουν.

Αυτό θα αφήσει το συνολικό μέγεθος του ισολογισμού της ΕΚΤ αμετάβλητο. Από οικονομική σκοπιά, είναι το μέγεθος του ισολογισμού που μετρά, όχι οι μηνιαίες αγορές. Με άλλα λόγια, το απόθεμα είναι πιο σημαντικό από τις ροές. Αν οι καθαρές αγορές συνεχιστούν μέχρι το 2019, ο ισολογισμός της ΕΚΤ δεν θα αρχίσει να μειώνεται πολύ πριν από το 2021. Αυτή είναι περίπου η περίοδος που κάποιος μπορεί να περιμένει ότι τα επιτόκια θα αυξηθούν από τα σημερινά εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα.

Αυτές οι ακραίες πολιτικές χρειάστηκαν γιατί η οικονομία της ευρωζώνης είναι σε τόσο κακή κατάσταση. Σίγουρα βελτιώνεται, αλλά κοιτάμε μια δεκαετή ανάκαμψη. Δεν έχει έτσι νόημα να συγκρίνουμε τους σχετικά υψηλούς σημερινούς ρυθμούς ανάπτυξης στην ευρωζώνη με αυτούς στη Μεγάλη Βρετανία ή τις ΗΠΑ. Καμία εκ των δύο δεν βίωσε ένα οικονομικό σοκ του μεγέθους της ευρωζώνης. Ένα βίαιο Brexit μπορεί να κάνει τη δουλειά, αλλά αυτό εξακολουθεί να είναι μικρή πιθανότητα.

Υπάρχει ένας ακόμα, ανομολόγητος λόγος αναφορικά με το γιατί η ΕΚΤ συνεχίζει τις αγορές. Αν σταματούσε η κρίση στην ευρωζώνη ίσως επέστρεφε. Σε αυτό το σημείο οι επενδυτές θα έπρεπε να αξιολογήσουν αν η Ιταλία έχει την ικανότητα να εξυπηρετήσει το δημόσιο χρέος της, που είναι πάνω από 130% του ΑΕΠ.

Αν οι υφιστάμενες πολιτικές τάσεις συνεχιστούν, οι εκλογές της επόμενης χρονιάς μπορεί να οδηγήσουν σε ένα κοινοβούλιο που δεν θα υπάρχει αυτοδυναμία και μια συμμαχία μεταξύ των δύο μεγαλύτερων κομμάτων, του κεντροαριστερού και του κεντροδεξιού. Μπορώ να δω πολλά αρνητικά αποτελέσματα από αυτές τις εκλογές, αλλά ούτε ένα με βάση το οποίο η επόμενη ιταλική κυβέρνηση θα προχωρήσει σε δομικές μεταρρυθμίσεις και αύξηση της μακροπρόθεσμης παραγωγικότητας.

Σκεφτείτε επίσης ότι η νέα γερμανική κυβέρνηση θα πιέσει για ένα Ευρωπαϊκό Νομισματικό Ταμείο (ΕΝΤ). Σε αντίθεση με την υφιστάμενη ομπρέλα προστασίας, ένα ΕΝΤ θα έχει την ικανότητα να διασώσει την Ιταλία, αν αυτό κριθεί απαραίτητο. Αλλά το αντιστάθμισμα θα είναι μια αυτόματη ή ημιαυτόματη αναδιάρθρωση χρέους. Η απλή σκέψη θα μπορούσε να προκαλέσει οικονομική κρίση.

Εδώ βρίσκεται η πραγματική τραγωδία της αγοράς ομολόγων από την ΕΚΤ. Εξαρτώμενη από την πολιτική, η κεντρική τράπεζα ίσως να μην καταφέρει ποτέ να τις σταματήσει. Αν το κάνει, θα προκαλέσει χρηματοπιστωτική και οικονομική αστάθεια. Μια αναδιάρθρωση του ιταλικού χρέους θα έχει σοβαρή αποπληθωριστική επίδραση για την ευρωζώνη και η ΕΚΤ έχει νομική υποχρέωση να μην το επιτρέψει.

Αν η ευρωζώνη είναι τυχερή, οι αγορές της ΕΚΤ τελειώσουν το 2019, δεν υπάρξει πτώχευση και όλα θα πάνε καλά μέχρι την επόμενη κρίση. Αν όχι, οι αγορές μπορεί να συνεχιστούν και να συνεχιστούν…

https://www.euro2day.gr/ftcom/ftcom_gr/article-ft-gr/1574970/h-ekt-tha-agorazei-omologa-gia-panta.html

Δημοσιονομικές εξελίξεις το 2018

Όπως είναι γνωστό, το πρωτογενές πλεόνασμα, το 2018, ανήλθε στο ιστορικά υψηλό επίπεδο του 4,4% του ΑΕΠ (από 3,9% το 2017), ξεπερνώντας τόσο το στόχο του 3,5% του ΑΕΠ, σύμφωνα με το πλαίσιο Ενισχυμένης Εποπτείας, όσο και την εκτίμηση του Κρατικού Προϋπολογισμού 2019 (3,98% του ΑΕΠ για το 2018). Η επίδοση αυτή κατατάσσει, εκ νέου, την Ελλάδα στη 2^η θέση μεταξύ των χωρών της Ευρωζώνης με τα μεγαλύτερα πρωτογενή πλεονάσματα (Γράφημα 1). Μια πρώτη παρατήρηση που χρειάζεται να γίνει είναι η ακόλουθη παρατηρώντας το Γράφημα 1:

σε μια εποχή που η ευρωζώνη δυσκολεύεται να ανακάμψει, και μάλιστα το 2019 ο ρυθμός μεγέθυνσης του ΑΕΠ εκτιμάται ότι θα μειωθεί στο 1,2% από το 1,9% το 2018, η παραγωγή πρωτογενών πλεονασμάτων στις χώρες της ευρωζώνης καλά κρατεί!!!! Βεβαίως με την προτροπή του γερμανικού υποδείγματος.

 

Γράφημα 1

Πηγή: ΕΤΕ, Δημοσιονομικά στοιχεία, Μάιος 2019

 

 

 Το συνολικό ισοζύγιο της Γενικής Κυβέρνησης ήταν, επίσης, πλεονασματικό για 3ο συνεχές έτος, φθάνοντας το 1,0% του ΑΕΠ το 2018 από 0,9% το 2017 (ΕΛΣΤΑΤ).

Επίσης, πρέπει να υπογραμμιστεί ότι η υπεραπόδοση υπερβαίνει κατά περίπου 0,3% του ΑΕΠ το εκτιμώμενο κόστος των επεκτατικών μέτρων ύψους 0,5% του ΑΕΠ (€0,9 δισ.), που νομοθετήθηκαν το 2018 και εφαρμόζονται κατά το 2019, βάσει του Κρατικού Προϋπολογισμού για το τρέχον έτος.

Το ερώτημα που προκύπτει είναι από που προήλθε το υπερπλεόνασμα του έτους 2018.

1. Σε επίπεδο Γενικής Κυβέρνησης: υπήρξε μείωση στις πρωτογενείς δαπάνες, κατά 0,8% του ΑΕΠ, σε σύγκριση με το 2017 (44,2% και 43,4%) που αντιστοιχεί σε ονομαστική αύξηση των δαπανών κατά μόλις 0,6%, σε ετήσια βάση, το 2018 σε σχέση με το 2017 (80,185 και 79,682 δις ευρώ). Παράλληλα υπήρξε μείωση των εσόδων το 2018 κατά 0,3% του ΑΕΠ, σε σύγκριση με το 2017 (86,343 και 85,311 δις ευρώ). Η συρρίκνωση των πρωτογενών δαπανών για 3ο συνεχές έτος το 2018, ως προς το ΑΕΠ , αντανακλά, ως επί το πλείστον, τη συνεπή μείωση της δημόσιας κατανάλωσης (αμοιβές εξαρτημένης εργασίας, προϊόντα και υπηρεσίες, επιδοτήσεις) από 17,8% στο 17,0% , καθώς και τη συνεχιζόμενη συρρίκνωση των μεταβιβάσεων προς την κοινωνική ασφάλιση (από 21,3% στο 20,7%). Ειδικότερα, ο περιορισμός στη χρηματοδότηση του συστήματος κοινωνικής ασφάλισης από τον κρατικό προϋπολογισμό φαίνεται να συνέβαλε αποφασιστικά στην προαναφερόμενη μείωση των δαπανών, με τις υπόλοιπες κατηγορίες δαπάνης να παραμένουν, κατά μέσο όρο, αμετάβλητες ως ποσοστό του ΑΕΠ, αυξανόμενες με ρυθμό ανάλογο της ονομαστικής μεγέθυνσης της οικονομικής δραστηριότητας.

Η τάση αυτή υποδηλώνει μια διατηρήσιμη δημοσιονομική αναδιάρθρωση, που πλέον ενισχύεται και από την ανάκαμψη του ΑΕΠ.

2. Στα έσοδα υπήρξε μείωση κατά 0,3% ως ποσοστό του ΑΕΠ (από 48,1% στο 47,8%). Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι η ονομαστική αύξηση των συνολικών εσόδων κατά 1,91% ετησίως (από 85,628 σε 88,334 δις ευρώ) υπολειπόταν του ετήσιου ρυθμού αύξησης του ονομαστικού ΑΕΠ (2,5% ετησίως το 2018). Η ανωτέρω υστέρηση οφείλεται αποκλειστικά στην εξασθένηση των μη επαναλαμβανόμενων, μη φορολογικών εσόδων (κυρίως μεταβιβάσεις και μερίσματα που εισπράττει το δημόσιο) κατά 2,0% ετησίως (-0,55% του ΑΕΠ). Τα φορολογικά έσοδα αυξήθηκαν κατά 3,6% σε ετήσια βάση και κατά 0,2% ως ποσοστό του ΑΕΠ το 2018, με πρωταγωνιστή το φόρο προστιθέμενης αξίας (αύξηση εσόδων από το συγκεκριμένο φόρο κατά 0,2% ως ποσοστό του ΑΕΠ σε σύγκριση με το 2017 ή κατά 4,4% ετησίως).

3. Συμπέρασμα: η μείωση των εσόδων ήταν μικρότερη από την αντίστοιχη μείωση των δαπανών το 2018, και αυτό προσδιόρισε την αύξηση του υπερπλεονάσματος. Δηλαδή το υπερπλεόνασμα προήλθε από τη μείωση των δαπανών και συγκεκριμένα της δημόσιας κατανάλωσης και των μεταβιβάσεων προς την κοινωνική ασφάλιση.

Στους επιμέρους τομείς η κατάσταση διαμορφώθηκε ως εξής:

1. Το πρωτογενές πλεόνασμα σε επίπεδο Κεντρικής Κυβέρνησης αυξήθηκε κατά 0,3% του ΑΕΠ, σε ετήσια βάση (στο 2,3% του ΑΕΠ το 2018 από 2,0% το 2017, σύμφωνα με τη μεθοδολογία ESA 2010 εξαιρώντας την καθαρή επίδραση από τη στήριξη των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων).

2. Παρά τη μειωμένη κρατική χρηματοδότηση, το πλεόνασμα των φορέων κοινωνικής ασφάλισης και κοινωνικής προστασίας αναδείχθηκε εκ νέου σε πρωταγωνιστή, καθώς αυξήθηκε στο 1,8% του ΑΕΠ (€3,3 δισ.), έναντι εκτιμήσεων του Κρατικού Προϋπολογισμού 2019 για πλεόνασμα 1,2% του ΑΕΠ (€2,2 δισ.), σημειώνοντας διεύρυνση €0,5 δισ., σε σχέση με το 2017. Η μεγέθυνση του συγκεκριμένου πλεονάσματος οφείλεται, κυρίως, στη μείωση της δαπάνης για συντάξεις κατά 0,7% του ΑΕΠ, η οποία αντανακλά, μεταξύ άλλων, τις σωρευτικές εξοικονομήσεις από την εφαρμογή των παρεμβάσεων στο ασφαλιστικό που νομοθετήθηκαν τα προηγούμενα χρόνια, σε συνδυασμό με την αυξητική τάση των εσόδων από ασφαλιστικές εισφορές (κατά βάση από τους εργοδότες). Συγκεκριμένα, τα έσοδα του ασφαλιστικού συστήματος αυξήθηκαν με ετήσιο ρυθμό 3,0% το 2018, παρόμοιο με την αύξηση του διαθεσίμου εισοδήματος των νοικοκυριών (2,7% ετησίως το 2018). Ο συνδυασμός των μειωμένων δαπανών και των αυξημένων ασφαλιστικών εισφορών υπεραντιστάθμισε τη μείωση της χρηματοδότησης από τον κρατικό προϋπολογισμό κατά €0,6 δισ.

3. Παράλληλα, όσον αφορά την τοπική αυτοδιοίκηση και άλλους υπο-τομείς της Γενικής Κυβέρνησης, η εικόνα είναι αντίστοιχη με την περίοδο 2016-2017. Συγκεκριμένα, τα πλεονάσματα που επιτεύχθηκαν την προηγούμενη διετία διατηρούνται, περίπου, σταθερά ως ποσοστό του ΑΕΠ, μέσω της θετικής επίδρασης που παρέχει το ευνοϊκότερο οικονομικό περιβάλλον στο σκέλος των εσόδων αλλά και του αξιόπιστου ελέγχου των δαπανών.

4. Συμπέρασμα: Παρατηρούμε ότι η σύνθεση του υπερπλεονάσματος είναι παρόμοια με αυτή της διετίας 2016-2017 και βασίζεται, κυρίως, στη σταθεροποίηση των πρωτογενών δαπανών, σε ονομαστικούς όρους, και τη συρρίκνωσή τους ως ποσοστό του ΑΕΠ, που συνδυάστηκε με την αύξηση των φορολογικών εσόδων, αλλά και των ασφαλιστικών εισφορών με ρυθμό ανάλογο ή και ελαφρώς υψηλότερο από την αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ. Οι ανωτέρω τάσεις υποδηλώνουν τη διαρθρωτική φύση των προσαρμογών που έχουν συντελεστεί, τόσο σε επίπεδο Κεντρικής Κυβέρνησης όσο και σε επίπεδο φορέων Γενικής Κυβέρνησης και ειδικά στο σύστημα κοινωνικής ασφάλισης και προστασίας.

Συγκριτικά με την ευρωζώνη για την εξέλιξη των βασικών δημοσιονομικών στοιχείων, και με βάση τους δύο Πίνακες 1 και 2, μπορούν να αναφερθούν τα εξής:

1. Οι πρωτογενείς δαπάνες από το 2015 βαίνουν συνεχώς μειούμενες, ως % του ΑΕΠ, και μάλιστα το 2018 είναι σαφώς μικρότερες από το αντίστοιχο μέγεθος των χωρών της ευρωζώνης ενώ προβλέπεται, με βάση το μεσοπρόθεσμο 2019-2022 να συνεχισθεί η τάση μείωσης. Επομένως το ελληνικό κράτος δαπανά για τις ανάγκες των πολιτών του λιγότερο (αναλογικά) από τις υπόλοιπες χώρες τις ευρωζώνης.

2. Οι συνολικές δαπάνες επίσης παρουσιάζουν συνεχή μείωση και το 2018 βρίσκονται στο ποσοστό του μέσου όρου των χωρών της ευρωζώνης.

3. Οι δαπάνες για την εξυπηρέτηση των τόκων, ως % του ΑΕΠ, είναι σαφώς υψηλότερες στην Ελλάδα γεγονός που επιβαρύνει την ελληνική οικονομία.

4. Τα συνολικά έσοδα της Ελλάδος επίσης είναι σαφώς υψηλότερα από τα έσοδα του μέσου όρου των χωρών της ευρωζώνης, ως ποσοστό του ΑΕΠ.

5. Επομένως η ελληνική οικονομία, ως % του ΑΕΠ, δαπανά λιγότερο και εισπράττει περισσότερο από τις χώρες της ευρωζώνης (μέσος όρος). Συνεπώς θα πρέπει να ληφθεί σοβαρά υπόψη από τους κήνσορες του «μεγάλου και σπάταλου κράτους».

6. Τα προβλήματα στην ελληνική οικονομία είναι το κατά πόσον οι δαπάνες είναι αποτελεσματικές και κατά πόσον τα έσοδα προέρχονται από όλους όσοι πρέπει αναλογικά να συνεισφέρουν σε αυτά.

	Ελλάδα %ΑΕΠ (διαφορά από ΕΖ)				μ.ο. Ευρωζώνης (ΕΖ)  %ΑΕΠ
Έτος	Σύνολο Δαπανών	Πληρωμή τόκων	Πρωτογενείς δαπάνες	Σύνολο Εσόδων	Σύνολο Δαπανών	Πληρωμή τόκων	Πρωτογενείς δαπάνες	Σύνολο Εσόδων
2014	50,2 (+1,0)	4,0 (+1,4)	46,2 (-0,4)	46,6 (-0,1)	49,2	2,6	46,6	46,7
2015	50,8 (+2,5)	3,5 (+1,2)	47,2 (+1,2)	47,9 (+1,6)	48,3	2,3	46,0	46,3
2016	48,9 (+1,3)	3,2 (+1,1)	45,7 (+0,2)	49,4 (+3,3)	47,6	2,1	45,5	46,1
2017	47,3 (+0,2)	3,2 (+1,2)	43,9 (-1,2)	48,1 (+1,9)	47,1	2,0	45,1	46,2
2018	46,7 (+0,1)	3,3 (+1,5)	43,3 (-1,5)	47,8 (+1,8)	46,6	1,8	44,8	46,0

Πίνακες 1 και 2 (Πηγή: ΕΛΣΤΑΤ, EUROSTAT)

http://www.kostasmelas.gr/2019/05/2018.html

Καμπανάκι διόρθωσης

Τόσο τα χρηματιστήρια των ΗΠΑ όσο και το ΧΑΑ έψαχναν μια αφορμή για διόρθωση και την βρήκαν στην μεγάλη βουτιά του κινέζικου χρηματιστηρίου. Μιλάμε βεβαίως για διόρθωση μέσα σε ανοδική μεσοπρόθεσμη αγορά. 

Ειδικότερα, πωλητικό σήμα διόρθωσης δόθηκε με τη διάσπαση των 2862,60 μον στον S&P500 και των 610,53 μον στον ΔΤΡ (που παρασύρει στην διόρθωση και τον ΓΔ -αν και προς το παρόν την γλυτώνει η ΕΤΕ).